平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回落0word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧(rènword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅)性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的(de)底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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